Le point marchés de Priorités Patrimoine – Octobre/Novembre 2018

Vision générale

Etats-Unis

Le mois d’octobre a vu les taux longs américains atteindre un pic. En effet, le taux 10 ans a culminé à 3,23%, qui n’avait plus été atteint depuis le printemps 2011. Le président de la Fed, Jerome Powell, avait démontré son optimisme à propos de la croissance économique du pays ainsi que de sa pérennité, sans risque prononcé d’une brusque hausse du taux d’inflation. La publication de bonnes performances économiques combinée à cette intervention a mis les investisseurs en confiance.

Consécutivement à cette hausse des taux, les marchés actions ont subi le revers de la médaille. Cette hausse traduit en effet des conditions de financement moins favorables pour les investisseurs, et l’émergence de zones d’ombres concernant la robustesse de la croissance mondiale a amplifié la correction observée. Si, outre-Atlantique, la croissance reste solide, celle de la zone euro a performé en-deçà des attentes, du fait d’une demande moins forte que prévue au regard des investissements et exportations.

Brésil

L’élection de Jair Bolsonaro au Brésil a entraîné une hausse de 3,9% pour la bourse de Sao Paulo. La nomination de Sergio Moro comme ministre de la Justice et de la Sécurité publique a même permis d’atteindre un niveau jamais atteint auparavant pour la première semaine de mandat du nouveau président. Des mesures fortes ont été promises afin d’avancer vers un renouveau économique du Brésil, mais il reste difficile de parier sur le sens des tendances à venir sur les marchés.

 Chine

D’autre part, la demande domestique chinoise a été freinée, et la croissance de la Chine a enregistré son niveau le plus faible depuis 2009 au troisième trimestre avec un taux de 6,5%, inquiétant les investisseurs. L’endettement important du pays, en augmentation ces dernières années, ainsi que les mesures mises en place par les autorités et destinées à le contrôler ont également contribué à cette perte de croissance. Les exportations de marchandises se maintiennent à niveau, mais les conséquences du conflit commercial entre les deux grandes puissances de ce monde sont redoutées. Le yuan chinois a ainsi subi une dépréciation de 7% par rapport au dollar américain depuis le début de l’été.

Les résultats généraux du troisième trimestre ont également impacté les marchés actions, avec des espérances de croissance revues à la baisse pour un grand nombre d’entreprises.

Europe

Côté Europe, la dette italienne concentre à la fois toutes les attentions et craintes. Le gouvernement de Salvini, dans le but de financer les mesures et réformes promises, a présenté le 15 octobre un budget avec un déficit de 2,4%, que la Commission Européenne a rejeté, chose inédite dans l’histoire de l’Union Européenne. En effet, l’Italie avait promis au cours du mois de juin un taux de 0,8%, largement dépassé donc. De plus, Bruxelles a considéré qu’au vu de la dette italienne, qui culmine à 131% du PIB, niveau le plus haut de la zone euro derrière la Grèce, il n’était pas possible de valider ce budget. L’institution a alors imposé un délai de trois semaines au pays pour réviser son projet de budget 2019. Inflexible, Rome avait initialement annoncé qu’il maintiendrait son budget, mais la menace de sanctions financières l’a poussé a envisager une revalorisation, comme évoqué par des membres du gouvernement.

Pour finir, les différentes banques centrales prévoient de poursuivre la réduction progressive de leur soutien aux marchés pour les mois à venir, entraînant ainsi une diminution de l’accès aux liquidités et donc une potentielle augmentation de la volatilité des marchés.

 

Politiques monétaires

Europe

Le conseil des gouverneurs de la BCE (Banque Centrale Européenne) se réunissait ce jeudi 25 octobre 2018. A l’issue de cette assemblée, le conseil a affirmé qu’il poursuivra sa politique actuelle d’achats d’actifs nets, à une cadence prévue de 15 milliards d’euros par mois jusqu’au terme de l’année 2018.

D’autre part, ses taux directeurs restent identiques à ce jour à 0,00% pour le taux principal de refinancement, 0,25% pour le taux de facilité de prêt marginal et -0,40% comme taux de rémunération des dépôts. Il est prévu que ces taux n’évoluent pas avant l’été 2019, et seront ajustés en fonction des tendances d’évolution de l’inflation afin de tenter de respecter les objectifs fixés.

Etats-Unis

De l’autre côté de l’Atlantique, la Fed a publié ce mercredi 24 octobre le Livre Beige, un rapport construit et publié à huit reprises chaque année faisant état des conditions économiques locales. Il précède comme toujours de deux semaines le Comité de Politique Monétaire (FOMC) et laisse entrevoir les éventuelles stratégies que la Fed pourrait adopter.

Le Livre Beige d’octobre indique une augmentation généralisée des prix durant les derniers mois du fait de celles des coûts des matières premières, elle-même entraînée par la hausse des tarifs douaniers, évoqués à de très nombreuses reprises dans ce rapport. L’association de ces faits et de la hausse des salaires ainsi que de la baisse du taux de chômage observée aux Etats-Unis devrait vraisemblablement encourager la tendance déjà haussière des taux d’intérêts, donc la prochaine réévaluation devrait intervenir avant la fin de l’année 2018.

Japon

La Banque du Japon (BoJ pour Bank of Japan) a communiqué via son gouverneur adjoint au cours du week-end du 20 octobre afin de clarifier sa position. La banque centrale n’a donc à ce jour pas l’intention de mettre en circulation de monnaie numérique (le Bitcoin étant la plus connue), car celle-ci requerrait la suppression de la monnaie fiduciaire (espèces), inenvisageable pour la BoJ au vu de la popularité locale de ce moyen de paiement.

 

Focus marchés actions

Contexte

Les dernières semaines ont vu, comme énoncé précédemment, se creuser une aggravation des tensions commerciales entre les Etats-Unis et la Chine notamment. Le cours du pétrole était également au plus haut depuis quatre ans et avait enregistré une hausse de plus de 50%, en comparaison avec le cours le plus bas constaté sur les douze derniers mois. Son cours a ainsi pointé au-delà de 86 dollars au début du mois, avant de rechuter et de repasser sous la barre des 60 dollars fin novembre.

D’autre part, les négociations et les conditions de sortie de l’Union Européenne par le Royaume-Uni restent à ce jour très floues et confuses. Pour rappel, le Brexit promulguant la sortie officielle des quatre Etats britanniques, a pour échéance le 31 mars 2019.

Ces problématiques, combinées aux tensions économiques montantes dans les pays émergents pourraient peser sur la croissance. Nous pensons notamment à l’inflation spectaculaire observée dans certains pays d’Amérique Latine comme le Venezuela.

Tendances

Les actifs risqués tels que les actions ont plutôt bien résisté à ces risques malgré un mois d’août compliqué, mais le mois d’octobre a été particulièrement mitigé, avec des hausses conséquentes suivies de fortes corrections en fin de mois et début novembre. Les valeurs les moins volatiles ont été dépréciées dans l’ensemble, comme le dollar par exemple. Le CAC 40 a notamment atteint son plus bas niveau depuis mai 2017. Cette situation est toutefois considérée comme une accalmie qui pourrait durer un peu sur le court terme, en fonction des événements à venir concernant les régions précédemment citées, mais ne devrait pas être déterminante dans l’évolution de l’état général des marchés. L’action Apple est par ailleurs significative de ces dernières semaines, ayant culminé à un niveau inégalé (plus de $232) pour finalement rechuter et enregistrer une correction importante pour ce mois de novembre, conclu par une reprise du cours. A Paris, Altran a notamment bien performé tandis que Amundi ou la BNP ont chuté. Les valeurs décotées (style Value) ont été plus impactées négativement que les valeurs de croissance (style Growth), mais présentent de meilleures perspectives à la hausse à l’avenir.

Durant cette dernière semaine de novembre, Powell, président de la Fed, a déclaré considérer les taux américains “juste en dessous du large éventail d’estimations” de leur point neutre. Une interprétation possible est que les changements dans la politique monétaire américaine pourraient ne pas être aussi rapides que prévus. Les actions US ont rebondi, là où les rendements du Trésor des Etats-Unis ont diminué.

D’autre part, les présidents américain et chinois étaient tous deux présents lors du G20 qui s’est tenu le 30 novembre et le 1er décembre en Argentine. Dans le contexte des tensions commerciales opposant les deux pays, des discussions ont été engagées afin de progresser vers un terrain d’entente,  et il a été convenu d’un gel des hausses des droits de douane en attendant un accord concret. Il est également à noter que le pétrole, qui flirte avec son cours le plus bas, pourrait potentiellement être l’objet d’une reprise, et donc une opportunité à saisir pour les investisseurs.

 

En attendant 2019, nous prévoyons une situation plus complexe pour cette fin d’année et le mois de décembre. La croissance économique retrouvant petit à petit son cours, les politiques monétaires à venir devraient être moins confortables et entraîner une carence de liquidités par rapport aux années précédentes, et de ce fait impacter les marchés des actions, qui pourraient être délaissés au profit des placements obligataires.

 

Revue de marché au 15 décembre 2017

Nous pensons que la croissance économique généralisée recèle encore un fort potentiel haussier en 2018 et au-delà – plus que ne le croient de nombreux investisseurs. Nous sommes optimistes vis-à-vis des actions et pensons que les marchés émergents en sont encore à un stade précoce de croissance, ce qui est de bon augure pour les actifs émergents.

Notre indicateur BlackRock Macro GPS indique que la croissance des pays du G7 s’est hissée au-dessus de sa moyenne tendancielle. Pour autant, les prévisions du consensus se sont largement alignées sur notre indicateur. Cet alignement a contribué à soutenir la performance des actifs risqués cette année, mais laisse à présent moins de place à des surprises positives à l’avenir. La croissance soutenue dans un contexte de volatilité faible devrait être bénéfique aux actifs risqués – en particulier si de nombreux investisseurs qui craignent actuellement une correction à court terme, commencent à adhérer aux perspectives optimistes.

Nous estimons que la croissance mondiale généralisée n’est pas à un stade aussi avancé que beaucoup d’investisseurs ne l’imaginent. Les marchés émergents sont à un stade plus précoce de leur cycle d’expansion. Ils contribuent ainsi à l’environnement de croissance puisqu’ils bénéficient de l’amélioration des échanges commerciaux et de la hausse des prix des matières premières. Nous estimons que les marchés émergents seront capables d’absorber tout ralentissement modéré de l’activité en Chine. Les États-Unis pourraient bientôt bénéficier de mesures de soutien budgétaires significatives grâce aux baisses d’impôts. Les économies européennes enregistrent des taux de croissance solides, mais ils affichent des capacités excédentaires persistantes qu’ils pourraient mettre des années à absorber. La Fed procède à la normalisation progressive de sa politique monétaire, tandis que d’autres grandes banques centrales continuent d’alimenter la reprise de leurs économies respectives à coups de mesures de soutien.

Notre conviction à l’égard de la pérennité de la croissance, le taux d’inflation qui reste modéré et la faiblesse des taux d’intérêt sont autant d’arguments qui plaident en faveur des actifs risqués. Et pourtant, il sera difficile d’égaler l’année 2017. Nous pensons que les performances seront plus limitées au sein de plusieurs classes d’actifs, même si la baisse structurelle des taux d’intérêt signifie que les multiples de valorisation des actions peuvent se maintenir à des niveaux plus élevés que par le passé. Nous pensons que les actions recèlent un potentiel haussier supérieur à celui du crédit à mesure que le cycle économique arrive à maturité. Par ailleurs, nous anticipons davantage de révisions à la hausse des bénéfices en 2018, même s’il sera plus difficile d’excéder les attentes du fait de la base de comparaison plus élevée.

Nous privilégions les actions non-américaines, puisque leurs niveaux de valorisation sont plus proches de leur potentiel. Nous sommes optimistes à l’égard des actions émergentes du fait de l’amélioration de leur rentabilité et de leurs valorisations relativement attractives. Dans les pays développés, nous privilégions les secteurs des technologies et de la finance – ce dernier semblant en mesure de bénéficier de la déréglementation du système financier aux États-Unis. Nous considérons également que l’environnement actuel est favorable au facteur de style « momentum », même s’il peut potentiellement subir de brusques renversements de tendance. En conclusion : Nous estimons que la croissance économique – et la surperformance des actifs risqués – recèlent un potentiel haussier supplémentaire.

Revue de marché au 17 novembre 2017

Le caractère bien orienté des bénéfices des entreprises au 3ème trimestre et la croissance mondiale supérieure à sa tendance étayent notre préférence pour les actions en Europe, au Japon et sur les marchés émergents. La croissance des bénéfices est solide, les valorisations sont attractives et les principales banques centrales en dehors des États-Unis demeurent accommodantes.

Les bénéfices des entreprises en dehors des États-Unis se sont redressés comme l’illustre le graphique ci-dessus. Ils comblent désormais leur retard avec les bénéfices aux États-Unis. Pourquoi ont-ils sous-performé aussi longtemps ? Les raisons incluent notamment une problématique de capacités excédentaires, la baisse des prix des matières premières, la forte appréciation du dollar américain et le ralentissement économique en Chine. La situation est désormais différente grâce à la croissance mondiale la plus synchronisée de la période post-crise. Le redressement des bénéfices en Europe et au Japon est intervenu cette année en dépit de l’impact négatif de l’appréciation des devises sur les exportateurs. Dans les deux régions, la croissance des bénéfices devrait excéder celle aux États-Unis en 2017. Selon nous, cette tendance devrait se poursuivre grâce notamment à l’atténuation progressive de la vigueur observée depuis le début de l’année de l’euro et du yen.

Identifier les gagnants des bénéfices

Nous entrevoyons de meilleures perspectives pour les marchés actions en dehors des États-Unis au cours des prochains trimestres. La croissance économique mondiale commence enfin à faire ressentir ses effets sur les bénéfices des entreprises au Japon, en Europe et dans les pays émergents. Le regain de vigueur de l’euro et du yen intervenu plus tôt cette année a suscité des doutes concernant les performances des entreprises, mais n’a finalement eu que peu de conséquences sur leur rentabilité. La croissance des bénéfices des entreprises japonaises s’est établie à 17 % au cours du dernier trimestre ; il s’agit là de la plus forte augmentation en année glissante de tous les grands pays développés. Cette dynamique devrait persister en 2018. Notre prévision d’une modeste appréciation du dollar américain conforte les arguments en faveur des actions non américaines dans la mesure où les bénéfices générés par les exportations se voient offrir un coup de pouce supplémentaire par la vigueur du commerce mondial.

La difficulté des comparaisons en année glissante implique que 2018 a peu de chances de devenir une autre année de croissance des bénéfices à deux chiffres. A mesure que culmine la croissance des bénéfices, nous nous attendons à observer une plus grande dispersion entre les performances des actions – un écart grandissant entre les gagnants et les perdants des bénéfices. Ce faisant, les investisseurs vont devoir se concentrer sur les régions et les secteurs où la croissance des bénéfices témoigne d’une résistance et d’une durabilité. Le secteur de la technologie s’est particulièrement illustré au niveau mondial en démontrant qu’il pouvait faire encore mieux que des anticipations déjà élevées en ayant enregistré les plus importants dépassements de prévisions de tous les secteurs aux États-Unis, en Europe et en Asie au cours du dernier trimestre.

Toutefois, les secteurs cycliques sont selon nous très bien placés dans cet environnement. La finance a compté pour près de 20 % dans la croissance des bénéfices au niveau mondial cette année, une part que nous nous attendons à voir augmenter en 2018 sous l’effet de la hausse des rendements.

 

En conclusion : nous pensons que les actions non américaines, en particulier au sein des secteurs cycliques, sont attractives compte tenu de nos prévisions d’un environnement marqué par une croissance mondiale soutenue et supérieure à sa tendance, des valorisations relativement attrayantes et des banques centrales accommodantes. Nous apprécions les facteurs de style « momentum » et « value ».

Revue de marché au 08 novembre 2017

Les rendements des emprunts d’État britanniques (gilts) ont augmenté en prévision du relèvement des taux d’intérêt par la Banque d’Angleterre (BoE) le 2 novembre, et ce, en réponse au niveau élevé de l’inflation. La croissance du Royaume-Uni s’est certes accélérée au 3ème trimestre, mais la fragilité de l’économie devrait selon nous continuer de contenir le rythme du resserrement monétaire de la BoE. La hausse des prix (l’inflation globale a atteint son plus haut niveau en cinq ans en septembre) a des conséquences néfastes sur les dépenses des ménages dans la mesure où les salaires n’augmentent pas au même rythme.  C’est d’ailleurs ce dont ont témoigné les ventes au détail qui sont tombées à un niveau jamais observé depuis 2013 au cours du 3ème trimestre. C’est là une situation qui contraste avec l’évolution haussière de notre indicateur GPS Macro pour les autres économies du G7 (la ligne verte) et qui nous incite à la prudence vis-à-vis de nombreux actifs britanniques.

Des perspectives de croissance modérées en raison du Brexit

Le caractère modéré des perspectives de croissance du Royaume-Uni contraste fortement avec l’année 2016, lorsque le Royaume-Uni côtoyait l’Allemagne tout en haut des graphiques relatifs aux prévisions de croissance des pays du G7. Les négociations sur le Brexit pèsent tout particulièrement sur l’économie britannique. Des progrès significatifs sur trois questions clés sont nécessaires pour que les discussions puissent enfin passer au sujet des relations commerciales post-Brexit entre le Royaume-Uni et l’Union européenne (UE) : les droits des citoyens de l’UE au Royaume-Uni et vice versa, les engagements financiers du Royaume-Uni vis-à-vis de l’UE et enfin, la question de la frontière irlandaise. Lors de leur récent sommet, les dirigeants européens ont indiqué que certains progrès avaient certes été accomplis sur ces questions au cours des dernières semaines, mais qu’ils n’avaient toutefois pas été suffisants pour faire avancer les négociations.

L’élément clé afin de soutenir les investissements et la confiance des entreprises au Royaume-Uni est un accord sur une période de transition qui amortirait les conséquences de la sortie du Royaume-Uni de l’UE en mars 2019 en permettant au Royaume-Uni de poursuivre ses relations commerciales sur la base des conditions existantes. A ce stade, nous entrevoyons la conclusion d’un accord « de principe » sur une période de transition d’ici la fin du 1er trimestre 2018, mais cela n’est pas acquis d’avance. L’incertitude est grande et plus elle durera, plus elle pénalisera l’économie intérieure. Plus nous nous rapprocherons du mois de mars 2019 sans la conclusion d’un accord et plus les sociétés domiciliées au Royaume-Uni commenceront à élaborer des plans en prévision d’un possible Brexit sans accord.

Ces perspectives de croissance modérées ont des conséquences pour les actifs britanniques. Nous nous montrons prudents à court terme à l’égard de la duration des actifs obligataires au Royaume-Uni dans la mesure où la BoE est susceptible de relever ses taux d’intérêt cette semaine. Les prochaines décisions de la Banque centrale sont moins claires et pourraient s’inspirer des marchés obligataires internationaux. De même, nous observons le maintien de la livre sterling à court terme, mais les risques qui l’entourent sont toutefois baissiers à moyen terme dans la mesure où elle fait office de baromètre des inquiétudes liées au Brexit. Nous identifions des risques similaires sur le marché des actions britannique des entreprises exposées au marché domestique, raison pour laquelle nous privilégions les sociétés britanniques et celles de la zone euro exposées à la croissance soutenue de l’économie mondiale.

Revue de marché au 16 octobre 2017

Le renouveau des espoirs reflationnistes a conduit à une forte appréciation des actions de petite capitalisation au cours du mois dernier. Les petites entreprises américaines ont été aidées par la perspective d’une baisse de l’impôt sur les sociétés compte tenu de leur pression fiscale plus lourde. Mais, nous pensons qu’une hausse durable nécessitera plus qu’une réduction des impôts.

 

 

Les attentes d’une baisse de l’impôt sur les sociétés et de politiques pro-croissance ont donné un coup de fouet post-électoral aux actions des petites entreprises américaines. Elles avaient jusque là échoué à prendre l’avantage sur les grandes capitalisations américaines avant le mois d’août, date à laquelle la perspective d’une réforme fiscale s’est à nouveau accrue. Depuis le 21 août, les petites entreprises américaines ont ainsi surperformé leurs concurrentes de grande taille de plus de 7 points de pourcentage. Toutefois, comme le montre le graphique, les analystes ont pendant ce temps revu à la baisse leurs prévisions de bénéfices en 2017 pour les petites entreprises, raison pour laquelle tout enthousiasme doit être tempéré.

Des Comparaisons défavorables 

Les petites entreprises sont considérées comme de grandes bénéficiaires d’une baisse de l’impôt sur les sociétés. Selon nos calculs, le taux d’imposition moyen des petites entreprises américaines a été de près de 33 % en 2016, contre 29 % pour les grandes sociétés. Les espoirs de la concrétisation d’une forte baisse de l’impôt sur les sociétés ont aidé les actions des petites entreprises américaines à combler la quasi-totalité de leur sous-performance depuis le début de l’année sur leurs concurrentes de grande taille en l’espace de tout juste six semaines.

Mais, les petites capitalisations américaines ont des obstacles à franchir avant de pouvoir gagner plus durablement la confiance des investisseurs. La croissance économique mondiale vigoureuse et la dépréciation du dollar sont des atouts précieux pour les grandes multinationales qui réalisent une plus grande partie de leurs bénéfices à l’étranger. Les estimations de bénéfices des petites entreprises sont également inférieures. Les analystes ont révisé à la baisse leurs prévisions pour 2017 et 2018 de, respectivement, 8 % et 6 %. Ces mêmes révisions à la baisse pour les grandes capitalisations n’ont été que de 1% et 2 %. La tendance n’est pas nouvelle. Les révisions à la baisse des estimations de bénéfices des petites entreprises ont été plus nombreuses que les révisions à la hausse depuis 2011. En dépit de l’optimisme du début d’année, la croissance effective des bénéfices des petites sociétés en 2017 devrait être cinq fois moins élevée que celle des grands groupes. La disruption a joué un rôle. Les petites sociétés énergétiques sont encore en train de s’adapter à la révolution des hydrocarbures de schiste et les petits acteurs du secteur de la consommation sont à la recherche d’avantages concurrentiels dans un monde caractérisé par un moindre pouvoir des marques. Dans ce contexte, l’écart entre les marges bénéficiaires des grandes et petites entreprises américaines a plus que doublé depuis le milieu des années 90. Combler cet écart exigera une plus forte croissance des chiffres d’affaires des petites sociétés. Les valorisations sont également source de prudence. Les indices représentatifs des petites capitalisations, l’indice S&P 600 Small Cap et l’indice plus large Russell 2000, présentent un ratio cours/bénéfice prévisionnel élevé de, respectivement, 21x et 27x, même en anticipant une forte accélération des bénéfices grâce à une baisse d’impôt au cours des 12 prochains mois.

 

En conclusion : les petites capitalisations américaines ont récemment offert de beaux résultats, mais sont devenues relativement chères et vulnérables à toute déception sur le front de la réforme fiscale. Nous pensons que les investisseurs ont moins d’intérêt à privilégier le facteur taille que les autres facteurs de style sur les marchés actions américains. En effet, les autres facteurs présentent potentiellement une plus grande résistance dans un contexte de croissance vigoureuse et supérieure à la tendance, en particulier les facteurs « momentum » et « value », comme nous l’exposons de façon détaillée dans nos perspectives d’investissement mondiales du 4ème trimestre

 

Revue de marché au 25 septembre 2017

Avec les victoires d’Emmanuel Macron et d’Angela Merkel, l’Europe efface petit à petit mais méthodiquement les stigmates de sa plus grande crise économique, sociale et institutionnelle. Le continent européen, berceau de la démocratie, aura jusqu’alors refusé de céder aux sirènes des ultraforces populo-nationalistes. Décriée par une presse financière anglo-saxonne toujours plus occupée à dénoncer les péchés originels d’une Europe kaléidoscope qu’à discerner la montée des extrêmes sur leurs propres territoires, la zone euro a démontré sa robustesse et retrouvé un peu de fierté et de dignité ; ces deux qualités sont nécessaires pour envisager ensemble et entreprendre simultanément un nouveau projet de société destiné à offrir aux générations futures les bienfaits de la liberté et du mieux-vivre en garantissant une protection aux générations passées qui ont lutté pour la démocratie.

 Utopie, idéal désuet, rêve fou, il n’en demeure pas moins qu’aujourd’hui le continent européen attire plus qu’il ne repousse (dixième semaine sur onze de flux entrants sur les actions européennes – 1,8 md$). Sur le terrain des entreprises, sous l’impulsion d’une France un peu plus consciente des réformes à réaliser, les projets d’alliance entre grandes entreprises se dessinent : BNP Paribas/Commerzbank, Alstom/Siemens, STX/Fincantieri.

 Bien sûr, tout n’est pas rose en Europe, bien sûr Angela Merkel, cet ovni politique, “die Unerwartete” (l’inattendue) ou simplement “Mutti” (maman) pour les Allemands, possède ses détracteurs et ses défauts. Elle n’est pas épargnée non plus par la montée du populisme puisque le parti nationaliste AfD fait son entrée au Bundestag. Le chômage et le seuil de pauvreté touchent encore une partie importante des populations européennes et les flux migratoires y sont toujours difficiles à maîtriser. Mais l’implosion de la zone euro n’a pas eu lieu et les expériences Brexit/Trump font réfléchir.

 Sur le plan monétaire aussi, les vestiges de la crise s’estompent. Après les annonces de réduction de bilan de la FED, la BCE, elle aussi, devrait envoyer un signal positif aux marchés financiers en réduisant ses achats d’actifs.

Revue de marché au 25 juillet 2017

Les arguments en faveur des actions japonaises

Après leur récent rebond, les actions japonaises devraient selon nous rester orientées à la hausse grâce aux perspectives bénéficiaires encourageantes, à des valorisations relativement peu élevées et à la stabilité du yen sur fond de politique monétaire toujours ultra-accommodante. Les actions japonaises se rapprochent de ces mêmes pics qu’elles ont eu bien du mal à franchir au cours des dernières décennies. Est-ce différent cette fois-ci ? Nous pensons qu’il existe des raisons de faire preuve d’optimisme. Les valorisations (la ligne verte) sont inférieures à celles des précédents points hauts du marché actions (la ligne bleue). De plus, les actions japonaises apparaissent bon marché dans le contexte mondial. Par exemple, elles affichent une décote de 20 % par rapport aux actions américaines sur la base du ratio cours/bénéfice prévisionnel à 12 mois.

Les valorisations ne sont pas tout

A elles seules, des valorisations faibles ne constituent pas un signal d’achat valable ; néanmoins, l’amélioration des perspectives sur les résultats conforte encore un peu plus l’attractivité des actions nipponnes. Nous nous attendons en 2017 à la plus forte croissance depuis trois ans des bénéfices des entreprises japonaises. La croissance économique mondiale soutenue dope les bénéfices réalisés à l’étranger, tandis que les salaires augmentent tout juste suffisamment pour stimuler la consommation intérieure sans pour autant éroder les marges de profit. Le redressement des bénéfices est également révélateur d’une plus grande attention accordée par les entreprises à la rémunération des actionnaires. La rentabilité des sociétés nipponnes s’améliore, mais elle demeure toutefois bien inférieure à celle des autres pays développés. La rentabilité des actifs, une mesure de l’efficacité des entreprises, a retrouvé ses niveaux d’avant la crise, tandis que les sociétés japonaises ont sensiblement réduit leurs niveaux d’endettement. Dans le même temps, les bénéfices augmentent plus rapidement que les distributions de dividendes et les rachats d’actions, une situation qui est ainsi gage d’un considérable potentiel d’amélioration des rémunérations des actionnaires.

Les achats d’actions de la BoJ et la préférence grandissante des investisseurs nationaux pour les actions sont des éléments de soutien. Suite à la récente diminution des flux de capitaux des investisseurs étrangers, les actions japonaises sont loin d’être « sur-traitées ». Un autre facteur de soutien est la politique monétaire ultra-accommodante de la BoJ, laquelle contraste ainsi avec la normalisation entamée par la Réserve fédérale américaine et l’imminente inflexion des mesures monétaires de soutien de la BCE. Dans ce contexte, le yen devrait selon nous continuer d’évoluer au sein d’une fourchette de fluctuation stable. Toute appréciation rapide de la devise serait le principal risque qui pèse sur la hausse des actions japonaises.

En conclusion : nous surpondérons les actions japonaises (exposition couverte contre le risque de change pour les investisseurs non japonais) et marquons une préférence pour les sociétés enregistrant une croissance de leurs bénéfices à l’étranger.

Revue de marché au 17 juillet 2017

Révision des anticipations à l’égard des taux d’intérêt

Les banques centrales tournent de plus en plus le dos aux politiques monétaires excessivement accommodantes. Après leur hausse de la semaine précédente, les rendements ont marqué une pause, en partie sous l’effet des chiffres modérés de l’inflation. Toutefois, nous les entrevoyons encore augmenter progressivement, confortant ainsi notre préférence pour les actions au détriment des obligations. Les prévisions de resserrement monétaire se sont renforcées au niveau mondial en juin après que les marchés aient considéré les propos de la BCE comme étant offensifs. C’est d’ailleurs ce dont a témoigné la forte augmentation du différentiel de rendement entre les échéances à 2 et 5 ans, une mesure clé des anticipations à l’égard de la politique monétaire. Comme l’illustre le graphique ci-dessus, c’est en Allemagne que cet écart s’est le plus creusé.

le début de la fin des politiques monétaires ultra-accommodantes

Le principal catalyseur de cette révision à la hausse a été les propos tenus en juin par le président de la BCE, Mario Draghi, selon lesquels la politique avait besoin d’être normalisée. Il a ainsi déclaré que « l’orientation dominante de la politique monétaire sera plus accommodante » dans la mesure où les conditions financières favorables contribuent à accélérer l’activité économique. Nous entrevoyons l’inflation finir par s’accélérer à la faveur du soutien monétaire en cours, une croissance soutenue de l’économie mondiale et une amélioration des perspectives de la zone euro. En conséquence, la BCE devrait selon nous annoncer en septembre la réduction de ses achats d’actifs à partir du début de l’année 2018. Nous nous attendons à ce que la Banque centrale fasse preuve de prudence et de patience dans le cadre du retrait de ses mesures monétaires de soutien.

Aux États-Unis, la Fed semble déterminée à poursuivre la normalisation de ses taux d’intérêt et à commencer à réduire la taille de son bilan dès cette année. Sa présidente, Janet Yellen, a d’ailleurs semblé corroborer cette prise de position la semaine passée à l’occasion de son discours devant le Congrès que nous avons considéré comme étant en phase avec les communications passées. De même, la Banque du Canada a procédé la semaine passée au premier relèvement de ses taux depuis 2010 et les marchés en prévoient un autre en octobre prochain.

Selon nous, les rendements obligataires devraient modérément augmenter au niveau mondial dans ce contexte de normalisation progressive des politiques monétaires et de croissance économique mondiale soutenue. Cette situation vient conforter notre préférence marquée pour les actions au détriment des obligations, ainsi que pour les facteurs de style « momentum » et « value ». Le risque entourant nos prévisions est de voir la normalisation des politiques monétaires mondiales déstabiliser les marchés obligataires davantage que ce que nous prévoyons et une forte hausse des rendements obligataires pénaliser la croissance économique et les valorisations des actions. Nous le considérons toutefois comme peu probable.

Revue de marché au 14 juin 2017

Le ralentissement de la croissance chinoise pourrait bien être une bonne nouvelle. Selon nous, un modeste ralentissement par rapport au rythme étonnamment vigoureux de 7 % au 1er trimestre est une bonne chose dans la mesure où la Chine rééquilibre son économie et retrouve un rythme de croissance plus viable et moins dépendant du crédit.

Le ralentissement de l’activité manufacturière et la baisse des prix des matières premières ont accentué les inquiétudes liées à la trajectoire de l’économie chinoise. Toutefois, notre indicateur économique BlackRock Macro GPS ne laisse entrevoir qu’un ralentissement modéré et accompagné d’un potentiel d’amélioration de l’indice PMI composite chinois au cours des prochains mois.

Un atterrissage en douceur

 

Nous n’entrevoyons pas de raison de craindre un atterrissage brutal de la Chine à court terme. Le récent ralentissement de la Chine a en partie été lié à la fin des dégrèvements fiscaux qui avaient dopé les ventes de voitures neuves en 2016. Mais, la consommation fait globalement preuve de résistance, sous l’effet du rééquilibrage en faveur des services et au détriment des investissements en immobilisations.

 

Des mesures énergiques contre l’endettement financier pourraient limiter les dépenses des entreprises publiques au 2ème semestre, mais il est peu probable selon nous que cela nuise au crédit privé. Le tour de vis monétaire a principalement pris pour cible le secteur de la finance « parallèle », les plus petites banques et les établissements de crédit non bancaires dont l’endettement est plus de deux fois plus important que la taille de l’économie. Selon nous, Pékin devrait avancer avec précaution afin d’éviter toute crise au sein du système, mais il existe des risques de durcissement excessif dans une économie extrêmement endettée. Plus longtemps les problèmes d’endettement de la Chine restent sans suite et plus les risques s’accroissent. L’organisation d’un congrès du parti communiste à l’automne pourrait être vu comme un indicateur de la volonté de réforme de la Chine.

Pour le moment, la reflation au niveau mondial devrait soutenir les exportations. De plus, les autorités chinoises ont stabilisé le yuan. La devise demeure un indicateur de la confiance des investisseurs.

En conclusion : le regain d’inquiétude à l’égard de la Chine apparaît excessif ; le taux de croissance réel devrait selon nous se maintenir aux alentours de 6,5 % pour le moment. Nous apprécions les actions asiatiques et identifions également des opportunités sur les marchés des obligations d’État et d’entreprises asiatiques compte tenu de la solidité des fondamentaux et de la dynamique réformatrice.

 

Revue de marché au 30 Mai 2017

Interprétation de la volatilité des marchés

 

La mesure de la « peur » de Wall Street, le VIX, a augmenté la semaine dernière sur fond de remous politiques à Washington. Pour autant, l’indice demeure inférieur à sa moyenne de long terme de près de 20, et ce, après avoir flirté durant une période avec ses plus bas niveaux historiques. Selon nous, il ne s’agit pas là d’un signal de vente ou de l’imminence d’une période durable de volatilité plus élevée.

L’indice VIX représente les niveaux actuels de la volatilité à court terme des marchés actions. Si un indice VIX très élevé constitue un signal d’achat fiable, il n’en va pas de même de l’inverse. Une faible volatilité ne révèle pas grand-chose sur l’orientation des performances futures des actions. Les performances ont en effet été très diverses au cours des périodes de 3 et 12 mois qui ont suivi un indice VIX inférieur à 14.

 

Focus sur les fondamentaux

 

Des périodes de faible volatilité n’impliquent pas non plus une augmentation imminente de la volatilité. Dans le passé, des périodes marquées par une faible volatilité ont duré longtemps. Elles sont généralement intervenues dans un contexte de croissance économique et de politiques monétaires prévisibles, comme à l’heure actuelle. La faiblesse de la volatilité actuelle est aussi probablement due en partie aux investisseurs en quête de rendements qui vendent de la volatilité sur le marché des options.

Selon nous, un environnement économique stable devrait contribuer à maintenir la volatilité à un niveau relativement peu élevé compte tenu d’une expansion vigoureuse et synchronisée au niveau mondial. Nous observons peu de signes d’un excès de confiance de fin de cycle sur les marchés actions au regard de l’hétérogénéité des performances sur les principaux marchés. Toutefois, nous pensons que les investisseurs devraient se méfier des classes d’actifs où la faiblesse de la volatilité a conduit beaucoup d’investisseurs à s’entasser.

 

Une évolution vers un nouveau régime de volatilité durablement plus élevée serait préjudiciable aux actifs risqués. Il est impossible de prévoir ce qui pourrait en être l’élément déclenchant, mais au nombre des catalyseurs potentiels figurent notamment un assèchement du crédit en Chine et un resserrement monétaire à un rythme beaucoup plus agressif de la part de la Réserve fédérale. Notre scénario central ne prévoit ni l’un ni l’autre. Nous n’excluons pas de courts épisodes de regain de volatilité dus à des risques tels que de nouveaux remous politiques aux États-Unis. Pour le moment, nous pensons que les investisseurs en actions sont adéquatement rémunérés pour leur prise de risque, en particulier en dehors des États-Unis. En conclusion : faire abstraction de la volatilité et rester concentré sur les fondamentaux.